우선주

초기 투자에서 창업자와 투자자가 똑같은 주식을 받던 시절에는 한쪽에 불리한 구조가 남았습니다. 창업자는 시간과 노동을 넣고 투자자는 현금을 넣는데, 회사가 잘 안 되면 창업자는 경력을 얻고 투자자는 돈을 잃습니다. 넣는 것이 다른데 받는 것이 같으니 계산이 맞지 않았습니다.

이 불균형이 드러나는 자리는 회사가 어중간하게 팔릴 때였습니다. 30억 원을 넣고 지분 20퍼센트를 받은 투자자가 있는데 회사가 50억 원에 팔리면, 지분율대로 나눌 경우 그 투자자에게 돌아가는 돈은 10억 원입니다. 창업자는 40억 원을 받아 성공한 매각이 되고 투자자는 원금의 3분의 1만 건집니다. 회사가 망하지도 않았는데 돈을 넣은 쪽만 손해를 보는 셈입니다.

우선주는 이 자리를 계약으로 메운 주식입니다. 회사 주식이라는 점은 같지만, 돈을 나눌 때 앞에 서는 권리와 몇 가지 결정에 관여하는 권리를 붙여 둡니다. 그래서 투자 계약서의 분량 대부분은 금액이 아니라 이 조건들에 관한 것입니다.

우선주에 붙는 권리는 계약마다 다르지만, 초기 투자에서 거의 항상 들어가는 것은 넷입니다.

1. 청산 우선권입니다. 회사가 팔리거나 정리될 때 투자한 돈을 먼저 회수하는 권리입니다. 기준은 대개 1배라서, 30억을 넣은 투자자는 매각 대금에서 30억을 먼저 받고 남은 금액을 나머지가 나눕니다. 앞의 예에서 50억에 팔리면 투자자가 30억, 창업자와 직원이 20억입니다.
2. 전환권입니다. 우선주를 보통주로 바꿀 수 있는 권리입니다. 회사가 크게 팔릴 때는 원금을 먼저 받는 것보다 지분율대로 받는 것이 이득이라 이쪽을 씁니다. 같은 회사가 300억에 팔리면 20퍼센트는 60억이니 30억을 먼저 받는 쪽을 택할 이유가 없습니다.
3. 희석 방지 조항입니다. 다음 투자를 이번보다 낮은 값으로 받으면, 곧 다운 라운드가 되면 기존 투자자의 주식 수를 늘려 보정합니다. 그만큼 창업자와 직원 몫이 한 번 더 줄어듭니다.
4. 동의권입니다. 회사 매각, 새 주식 발행, 큰 대출 같은 결정에 우선주 주주의 동의를 받도록 정해 둡니다. 의결권과는 별개로 작동하는 거부권입니다.

배당을 먼저 받는 권리도 이름에 들어 있지만 스타트업에서는 거의 쓰이지 않습니다. 이익을 배당하지 않고 사업에 다시 넣는 단계이기 때문입니다.

그래서 같은 기업가치에 합의해도 조건에 따라 실제로 손에 쥐는 금액이 달라집니다. 포스트 머니 150억이라는 숫자 하나로는 창업자 몫을 계산할 수 없고, 청산 우선권이 1배인지 2배인지, 원금을 받은 뒤에 남은 돈도 함께 나누는지까지 봐야 합니다.

기관 투자자가 스타트업에 투자할 때 받는 주식은 거의 전부 우선주입니다. 개인 엔젤이 소액을 넣을 때는 보통주로 들어오기도 하지만, 시리즈 A 이후로는 예외를 보기 어렵습니다.

라운드마다 종류가 하나씩 쌓입니다. 시리즈 A 투자자가 받은 것을 A종 우선주, 시리즈 B 투자자가 받은 것을 B종 우선주라고 부릅니다. 나중에 들어온 쪽이 앞에 서도록 정하는 경우가 많아서, 회사가 팔릴 때 B종이 먼저 회수하고 그다음이 A종, 마지막이 보통주입니다. 주주명부에서 이 순서를 확인해 두면 매각 협상에서 각자에게 얼마가 가는지 미리 계산됩니다.

보통주를 갖는 쪽은 창업자와 직원입니다. 스톡옵션으로 받은 권리를 행사해도 보통주가 되니, 회사 안에서 일하는 사람들이 분배 순서의 맨 뒤에 서는 구조입니다. 이 사실이 매각 금액에 따라 결과를 크게 가릅니다. 회사가 크게 팔리면 순서가 의미를 잃고 모두가 지분율대로 받지만, 어중간하게 팔리면 앞에 선 쪽이 대부분을 가져갑니다.

상장 회사에서 말하는 우선주는 다른 물건입니다. 의결권이 없는 대신 배당을 조금 더 받는 주식이고, 스타트업 투자에서의 우선주와는 이름만 같습니다.

"이번 라운드는 1배 비참가 우선주로 갑니다."

투자 원금만 먼저 회수하고 남은 돈은 함께 나누지 않는 조건이라는 뜻입니다.

"우선주 조건을 다 반영하면 창업자 실수령액이 지분율로 계산한 값보다 훨씬 작습니다."

지분율만 보고 매각 대금을 어림하면 안 된다는 지적입니다.

"다운 라운드로 가면 희석 방지 조항이 걸려서 우리 지분이 한 번 더 줄어요."

값을 낮춰 받는 것이 지분 희석 이상의 대가를 데려온다는 말입니다.

페이지덱이 시리즈 A 텀시트를 받았을 때 규원이 금액보다 오래 들여다본 것이 이 조건들이었습니다. 30억 원에 1배 비참가로 합의했고, 희석 방지는 들어갔지만 동의권의 범위는 회사 매각과 신규 주식 발행으로 좁혔습니다.

그 뒤 규원은 매각 대금이 100억일 때와 500억일 때 각자에게 얼마가 가는지를 표로 만들어 두었습니다. 100억이면 투자자가 30억을 먼저 받고 나머지 70억을 보통주가 나누고, 500억이면 투자자가 전환권을 써서 100억을 받습니다.

지분율에 매각 금액을 곱하면 자기 몫이 나온다고 읽는 경우가 가장 많습니다. 주주명부에 15퍼센트라고 적혀 있으면 500억에 팔릴 때 75억을 받는다고 계산하게 됩니다. 그러나 분배는 순서를 먼저 밟고 남은 돈으로 이뤄집니다. 앞선 라운드들의 투자 원금 합이 200억이면 그 금액이 먼저 나가고 남은 300억에서 15퍼센트를 받으니 45억입니다. 매각 금액이 작을수록 이 차이가 커져서, 투자 원금 합에 가까운 금액에 팔리면 보통주 몫은 거의 남지 않습니다.

우선주가 있으면 투자자가 회사를 지배한다고 보는 오해도 있습니다. 우선이라는 말이 경영권까지 앞선다는 뜻으로 읽히기 때문입니다. 실제로 의결권은 지분율대로이고, 20퍼센트를 가진 투자자가 이사회나 주주총회에서 다수가 되지는 않습니다. 다만 동의권이 걸린 항목은 지분율과 무관하게 막힙니다. 회사를 팔거나 새 주식을 발행하는 일에 동의를 받아야 한다면 그 항목에서는 실질적인 거부권이 작동합니다. 그래서 협상에서 다투는 것은 동의권의 유무가 아니라 목록의 길이입니다.