현금흐름 할인법

회사 값을 정할 때 가장 곤란한 것은 값의 근거가 대부분 미래에 있다는 점입니다. 지금 가진 것은 사무실 집기와 잔고뿐인데 투자자가 260억을 내는 이유는 이 회사가 앞으로 벌 것이라고 보기 때문입니다.

그런데 미래의 돈을 그대로 더하면 이상해집니다. 5년 뒤에 받을 13억과 오늘 받는 13억이 같은 값일 수는 없습니다. 오늘 받으면 5년 동안 다른 데 굴려 불릴 수 있고, 5년을 기다리는 동안 계획이 빗나가 한 푼도 못 받을 수도 있습니다. 기다리는 대가와 어긋날 위험이 값에 반영되지 않는 것입니다.

투자 검토 자리에서 이 차이는 이렇게 드러납니다. 회사가 "3년 뒤 연 65억을 법니다" 라고 적어 내면 한쪽은 그 숫자를 그대로 두고 값을 매기고, 다른 쪽은 "그건 3년 뒤 돈이고 그때까지 못 갈 수도 있다" 며 절반으로 깎습니다. 깎는 폭에 규칙이 없으니 협상이 기싸움이 됩니다. 현금흐름 할인법은 그 폭을 숫자 하나로 못 박아 누구나 같은 계산을 하게 만든 방법입니다.

앞으로 몇 해 동안 들어올 현금을 해마다 적고, 해마다 정해진 비율로 나눠 지금 가치로 바꾼 다음 전부 더합니다. 순서는 다섯 단계입니다.

1. 예측 기간을 정합니다. 보통 5년입니다. 더 길게 잡을수록 뒷해의 숫자가 상상에 가까워져서 실익이 줄어듭니다.
2. 해마다 들어올 현금을 예상합니다. 매출이 아니라 현금입니다. 영업으로 들어온 현금에서 설비나 개발에 나간 현금을 뺀 값이고, 근거는 현금흐름표에 정리된 지난 흐름입니다. 구독 사업이라면 연 반복 매출이 얼마나 늘고 고객이 얼마나 빠지는지가 이 숫자를 만듭니다.
3. 할인율을 정합니다. 기다리는 대가와 빗나갈 위험을 합친 비율입니다. 국채처럼 안전한 곳은 몇 퍼센트에 그치지만 초기 스타트업은 30퍼센트 안팎을 씁니다. 망할 확률이 높을수록 미래의 돈을 더 세게 깎는다는 뜻입니다.
4. 해마다 나눕니다. 할인율이 25퍼센트라면 1년 뒤 13억은 1.25로 나눠 10.4억이 되고, 2년 뒤 26억은 1.25를 두 번 곱한 값으로 나눠 16.6억이 됩니다. 해가 멀어질수록 나누는 값이 커져서 뒷해의 돈은 빠르게 작아집니다.
5. 예측 기간 이후의 몫을 더합니다. 회사가 6년째에 문을 닫지는 않으므로 그 뒤의 현금을 한 덩어리로 계산해 붙입니다. 이 덩어리를 잔존가치라고 하고, 전체 값의 절반을 넘는 경우가 흔합니다.

이렇게 나온 합이 사업 자체의 값이고, 갚을 빚을 빼면 주주 몫이 됩니다. 실무에서는 연도별로 줄을 세운 표로 만들고, 할인율 칸 하나만 바꿔도 전체가 다시 계산되도록 짜 둡니다.

잘 맞는 자리는 앞으로 들어올 현금이 어느 정도 보이는 회사입니다. 계약 기간이 길고 고객이 잘 빠져나가지 않는 구독 사업, 이미 이익을 내고 성장 속도가 완만해진 회사, 임대료가 정해져 있는 건물 같은 자산이 여기 해당합니다. 예상이 크게 틀릴 여지가 적을수록 계산 결과가 의미를 가집니다.

반대로 초기 스타트업에서는 가장 덜 믿음직한 방법입니다. 이유는 둘입니다.

1. 5년 뒤 매출을 두 배 틀리면 결과도 두 배 틀립니다. 아직 매출이 거의 없는 회사의 5년 뒤 숫자는 근거가 창업자의 계획뿐입니다.
2. 할인율을 25퍼센트로 잡느냐 35퍼센트로 잡느냐에 따라 5년 뒤 현금의 현재가치가 3분의 1쯤 차이 납니다. 이 비율을 정하는 정답이 없어서, 원하는 답을 먼저 정해 놓고 할인율을 맞추는 일이 실제로 벌어집니다.

잔존가치 비중도 같이 봅니다. 전체 260억 중 170억이 6년차 이후 몫이라면, 정교해 보이는 5년치 계산은 전체의 3분의 1만 설명하는 셈입니다.

그래서 이 방법은 혼자 쓰지 않습니다. 유사 기업 비교는 비슷한 회사가 최근 얼마에 거래됐는지를 기준 삼는 평가인데, 이 방법과 함께 돌려 값의 구간을 만듭니다. 유사 기업 비교가 180억, 멀티플이 240억, 현금흐름 할인법이 260억을 가리키면 협상은 그 사이에서 벌어집니다. 쓸모도 결과 숫자보다 가정을 드러내는 데 있습니다. 어떤 성장률과 할인율을 넣어야 상대가 부른 값이 나오는지 거꾸로 확인하면 그 숫자가 무슨 믿음 위에 서 있는지 보입니다.

"DCF 돌려 보긴 했는데 잔존가치가 70퍼센트 나와요."

값의 대부분이 6년차 이후 추정에서 나왔으니 이 결과를 세게 믿지 말자는 뜻입니다.

"할인율 몇으로 잡으셨어요?"

결과보다 가정을 먼저 확인하겠다는 말이고, 대개 그 비율의 근거를 묻는 질문으로 이어집니다.

"DCF는 참고만 하고 멀티플 기준으로 협상하시죠."

예측이 받쳐 주지 못하는 단계라서 다른 방법을 주 근거로 쓰자는 제안입니다.

페이지덱이 다음 투자를 준비할 때 심사역이 요청한 자료가 이것이었습니다. 규원은 기존 사업계획서의 매출 표를 그대로 낼 수 없었습니다. 매출과 현금은 다른 숫자이고, 연간 결제 고객이 섞여 있어 돈이 들어오는 시점과 매출로 잡히는 시점이 어긋났기 때문입니다.

결국 5년치 표를 현금 기준으로 다시 짰습니다. 할인율은 심사역과 30퍼센트로 합의했고, 성장률을 낙관·보통·비관 세 가지로 나눠 각각의 결과를 함께 냈습니다. 숫자 하나를 들고 가면 그 숫자가 맞느냐를 두고만 논쟁이 붙지만, 세 가지를 들고 가면 어떤 가정을 믿느냐로 대화가 옮겨 갑니다. 합의된 값은 나중에 텀시트에 한 줄로 적히고 실사에서 근거가 검증됩니다.

계산이 정교하니 결과도 정확하다고 읽기 쉽습니다. 연도별 표가 있고 소수점까지 떨어지니 감으로 부른 숫자보다 믿음직해 보입니다. 하지만 이 방법은 넣은 가정을 계산해 주는 도구일 뿐이고, 가정이 틀리면 결과는 소수점까지 정확하게 틀립니다. 정교함을 정확함으로 착각하면 구간으로 볼 값을 딱 떨어지는 값으로 여기게 되고, 협상에서 물러설 자리를 스스로 없앱니다.

할인율을 시장 금리 같은 고정된 값으로 여기는 것도 흔한 오해입니다. 어딘가에 정해진 수치가 있을 것 같지만, 이 비율은 그 회사가 얼마나 위태로운지에 대한 판단입니다. 회사와 투자자가 서로 다른 값을 쓰는 것이 정상이고, 같은 회사도 단계가 올라가면 내려갑니다. 정해진 값으로 여기면 상대가 왜 그 비율을 골랐는지 묻지 않게 되고, 결과를 가장 크게 흔드는 손잡이를 상대에게 맡기는 셈이 됩니다.